A privatizáció mint fogalom lassan 12 éve jelen van a romániai köztudatban. Jelentése, meghatározása a következô: "magánkézbe adni egy vállalat vagy iparág állami ellenôrzését, vagy tulajdonát magánra változtatni". Más szóval: a privatizációs folyamat következtében a társadalom az emberi szükségletek kielégítésében nagyobb mértékben támaszkodik a magánszervezetekre, mint az államra.

A privatizáció közgazdasági és társadalmi céljait, hatásait egyaránt meghatározhatjuk.

Közgazdasági céljai: a társadalom veszteségeinek megszüntetése (az állam kivonul azokról a területekrôl, ahol tevékenysége veszteséges, s ahol a piac eredményesebben mûködik); a hatékonyság növelése (például azzal, hogy az állam helyébe hatékony magánszektorbeli szereplô lép). A privatizáció bevételi forrás is. Az átmenet bevételkieséssel (korábbi piacok elvesztése, cserearány-romlás stb.) és kiadásnövekedéssel (szociális pluszkiadások az elszegényedés és a munkanélküliség miatt stb.) jár együtt. Az államháztartásnak ennek finanszírozásához több bevételre van szüksége. Óriási dilemma, hogy a privatizációs bevételeket adósságtörlesztésre használják-e fel, és/vagy visszaforgassák a gazdaságba (például a még privatizálandó állami vagyon "feljavítására").

A privatizáció - gazdasági hatása mellett - a társadalom átalakításának egyik meghatározó eszköze: a privatizációs stratégiától és eredményétôl (is) függ, milyen lesz a társadalom képe és szerkezete. Bizonyos privatizációs technika alkalmazására született döntés a kormányok sajátos felfogásától függ, miszerint a társadalomban kialakuló új tulajdonosi réteg vékonyabb vagy szélesebb legyen.

A privatizáció során felmerülnek bizonyos problémák. Ezek közül az egyik legvitatottabb pont az eladásra felkínált vállalatok piaci értékének megállapítása. Mindenütt szívesen emlegetett téma az állami vállalatok elkótyavetyélése, a "családi ékszerek" kiárusítása, az adófizetôk pénzének elosztogatása. Ez alól még a nyugati társadalmak sem kivételek, példaként említve itt a francia, illetve brit privatizálások körüli vitákat a '80-as években. Sem a privatizációt irányító kormányok, sem azok politikai ellenfelei nincsenek abban a helyzetben, hogy kísérletet tehessenek az érdekeiktôl megtisztított értékelések megvalósítására, azonban ezekben az esetekben felmerül az a kérdés is, hogy vajon készíthetôk-e objektívnek nevezett vállalatértékelések?

Dolgozatunk elsô részében röviden bemutatjuk a romániai privatizáció jelenlegi helyzetét, a gyakorlati megvalósításokat. A második részben a privatizálandó vállalatok értékelésének elméleti megközelítését tárgyaljuk, majd ennek gyakorlati oldalával foglalkozunk.

A menedzserek az állami vállalatok számos problémáját emlegetik, mint például¹: alacsony hatékonyság, túlzott létszám, alacsony termelékenység, a menedzseri képességek hiánya, több, egymással ellentétes cél, politikai beavatkozás, rossz erôforrás-elhelyezés, rugalmatlan tôkepiac, technikai elmaradottság (elavult berendezések, munkamódszerek, termékek), profitidegen tevékenységek (pl. üdülôk, kórházak, sportcsapatok), túlzott vertikális integráció (a bemenetek túl nagy hányadát ôk állítják elô, és túlzott mértékben vesznek részt az értékesítésben), környezetszennyezés, lopás, illetve korrupció.

Hasonló problémák a magánszektorban is elôfordulnak, de ha egy magánvállalatnál történik, az a versenykörnyezetben csôdbe megy. Számos állami vállalat rendkívül sebezhetô: a fent említett problémák miatt gazdaságilag nem életképes, túlságosan rá van utalva a bemenetek tekintetében egyetlen monopolista szállítóra, míg a kibocsátások tekintetében a monopolista vevôre. Továbbá egy nagyméretû állami vállalat gyakran az egyedüli fontos munkáltatója a városnak, bezárásának ezért katasztrofális hatása lenne.

Általánosan fogalmazva: megoldást jelenthetne, ha a privatizációt úgy hajtanák végre, hogy versenykörnyezet keletkezzen. A magántulajdon így érdekeltté tesz a vállalat tartós sikerében, és összefüggôbb, tartalmasabb, élesen körvonalazódó célokat eredményez. Egy rosszul mûködô magánvállalat vagy csôdbe megy, amikor is a megmaradt erôforrásai, tôke és munka felszabadulnak, és egy ígéretesebb magánvállalatnál újrafelhasználásra kerülnek, vagy pedig annyira lecsökken az értéke, hogy érdemes egyben felvásárolni, és megpróbálkozni a nyereséges vállalkozássá való alakításával.

A következôkben essen szó néhány fontosabb privatizációs technikáról.

A következôkben szemügyre vehetjük, miként zajlik le maga a privatizációs folyamat. A privatizációs programok a módszerek és lehetôségek széles skáláját alkalmazhatják. A privatizációnak négy alapvetô megközelítési módja van²:

1. Állami cégek nyilvános értékesítése (public offering). A módszer törvényes lépései a következôk: az államilag megbízott privatizációs ügynökséggel (most APAPS) együttmûködô, jótállást vállaló cég kiválasztása az írott sajtóban megjelentetett hirdetésen keresztül; a vállalat bemutatási dokumentumának elôterjesztése a Bukaresti Értéktôzsdén, annak érdekében, hogy a különbözô közvetítô cégek minél könnyebben kidolgozhassák a vételi ajánlataikat; a közvetítô cég kiválasztása; tárgyalások a jótállási szerzôdésrôl, majd ennek aláírása; a cégrôl szóló prospektus kiadása; a Nemzeti Értékpapír Társaság beleegyezésének megszerzése; a nyilvános értékesítés lebonyolítása.

Vezetôi kivásárlás (Management Buy Out, MBO) esetén a vállalat vezetése általában pontosan tudja, mit vásárol, és rendelkezik a megfelelô szakmai ismeretekkel; viszonylag szûk a tulajdonosi kör - közvetlen az érdekeltség a vállalati vagyon gyarapításában, nincs kellô tôke a vásárláshoz -, így elmarad a tôkebevonás, míg a vásárlás legfeljebb hitelkonstrukciók alkalmazásával lehetséges. A dolgozói kivásárlás (Employee Buy Out, EBO) elvi lehetôség a dolgozók fokozottabb mértékû ösztönzésére, a nyereségérdekeltségen túlmenôen a vagyon növelésében való érdekeltség fokozására is. Itt sincs azonban kellô tôke a vásárláshoz - így elmarad a tôkebevonás, a vásárlás legfeljebb hitelkonstrukciók alkalmazásával lehetséges. Ugyanakkor a dolgozói kivásárlás nagyszámú tulajdonost eredményez, így a felelôsség szétporlad, a tulajdonosi tudat nem érvényesíthetô.

3. A kuponos privatizáció révén a lakosság minden tagja egyenlô mértékben jut valamilyen vállalati résztulajdonná konvertálható értékpapírhoz, amely voltaképpen a nemzeti vagyon bizonyos hányadára való jogosultságát igazolja.

4. Spontán privatizáció: a legelterjedtebb felfogás szerint voltaképpen állami vagyon apportálásával lebonyolított társaságalapításként fogható föl. A spontán privatizációnak több típusa elhatárolható: az elsô altípusban az állami vállalat - az "üres kagyló" - csak értékpapírokat birtokol, míg az eszközök az általa a vállalat korábbi egységeibôl alakított altársaságokba kerülnek; a második altípusban a vállalat mellett egyetlen nagy részvénytársaság szervezôdik; a harmadik változatban az állami vállalat vagyonának nagyobb része (állami) vállalati formában marad, és csak az egyes részterületeket szervezik társasági formákba.

Minden ország, amely privatizációs programot indít, szembekerül azzal a kérdéssel, hogy mely állami vállalatokat privatizálja, hogyan mobilizálja a vagyont, és kiknek értékesítse. Általános értelemben ez a stratégia az ország privatizációs programjának céljait tükrözi, amelyek természetesen egyediek, az adott ország sajátos politikai és gazdasági körülményeinek megfelelôek.

A megfelelô privatizációs technika meghatározása komplex feladat, hiszen a vállalatok különbözô közegekben és különbözô körülmények között mûködnek. Ha például egy cégnek nagyok a veszteségei, elavult a technológiája és erôs a szakszervezete, sokkal nehezebb eladni. Egyes esetekben a privatizációt több lépcsôben kell megvalósítani, az elôzôekben leírt módszerek egymás utáni alkalmazásával.

Kiindulásként érdemes fölidéznünk, hogy az elôbb leírt négyféle módszer a volt szocialista országokra jellemzô, ahol másféle gazdasági és politikai körülmények érvényesülnek, mint a fejlett piacgazdaságokban.

A nagyvállalatok privatizációs módszereinek várható hatásait³ a következô táblázat szemlélteti:

Jelmagyarázat: a módszer + segíti, - nem segíti a cél elérését, ? a kapcsolat kérdéses.

Közép- és Kelet-Európában - tekintettel arra, hogy ellentétben a nyugat-európai és latin-amerikai példákkal, a nemzetgazdaság rendelkezésére álló vagyon döntô hányadát kellett viszonylag rövid idô alatt magánkézbe adni, - a privatizáció két lehetséges módszere között kellett választani: az elosztásos és a piaci alapú privatizáció⁴ közül. Mindkét módszer elônyökkel és hátrányokkal egyaránt járt-jár, ezek ismeretében, ezeket mérlegelve kellett-kell az érintett kormányoknak dönteniük a privatizációs stratégiáról.

A külföldi tôke privatizációs szerepvállalása számottevô multiplikátor-hatást gyakorol a nemzetgazdaság egészére, különös tekintettel a további mûködôtôke-importra: az állami vállalatok akvizíciójában résztvevô külföldi vállalatok gerjesztik, bôvítik az egyéb, zöldmezôs fejlesztéseket is. Kétségkívül kimutatható ez a hatás az alábbi viszonylatokban:

Az elosztásos módszer elônyei egyértelmûek: többségében hazai magántulajdonba kerül a korábbi állami vagyon, nagy tömegû részvény kerül a tôkepiacra, ami annak gyors fejlôdését teszi lehetôvé, az állampolgárok túlnyomó többsége kisrészvényessé válhat. Nagyon gyorsan megvalósítható, nincs tere a korrupciónak a kuponok részvényre való konvertálásakor stb. Nyilvánvalóak ugyanakkor a hátrányok is: nem keletkezik költségvetési bevétel, nem javul a fizetési mérleg-pozíció, nem vonzza a külföldi befektetôket (ellenkezôleg: gyakorlatilag kizárja ôket a privatizációs akvizíció lehetôségébôl), nem juttatja pótlólagos forrásokhoz a súlyos tôkehiánytól szenvedô vállalatokat, nem ösztönzi a vállalkozói szellem és képességek fejlôdését, nem ösztönzi a mûszaki fejlôdést, lehetôséget nyújt a vállalatirányításba való közvetlen állami beavatkozás fenntartásához, illetve annak elrejtésére szolgálhat stb.

A rendszerváltás idején született mondás szerint a privatizációnak "csak" három feltétele hiányzik Kelet-Európában: a valódi tulajdonos, a piaci ár és a fizetôképes vevô.⁵ Romániára vonatkoztatva hozzátehetjük azt is, hogy egy sikeres gazdaságátalakítási programhoz nem elhanyagolható feltétel a politikai, illetve a jogi stabilitás sem.

A közép- és kelet-európai privatizáció történelmileg páratlan politikai és gazdasági átalakulás része - a gazdasági átalakulás egyik legfontosabb, meghatározó eleme. Az átalakulás célja, hogy az egypárti politikai rendszert felváltó többpárti parlamenti demokrácia (azaz: a politikai rendszerváltás) körülményei közepette a központi tervgazdálkodás, az állami tulajdon dominanciája és a termelési típusú mezôgazdasági termelési szövetkezetek túlsúlya helyébe egy, a társas és egyéni vállalkozásokba szervezett magántulajdonon nyugvó, az alapvetôen a szabad áru- és tôkemozgásokon alapuló világgazdasági rendszerbe önállóan és egyenjogú félként integrálódó nemzetgazdaság lépjen. Négy évtizedes államszocializmus után a lakosság a demokrácia, a szabadság és a jólét reményével tekintett a rendszerváltás elé.

A volt Szovjetunió valamennyi utódállamában, legfeljebb egy-két balti állam kivételével, ezenkívül Romániában, Bulgáriában, Albániában és Szerbiában az államszocializmusból feltehetôen az államkapitalizmusba vezetô, az ingyenes kuponos privatizáció elsôdlegességén alapuló, több évtizeden át elhúzódó kváziprivatizáció folyamata zajlik. Ez azon országcsoport, ahol eddig nagyon csekély számú valódi privatizáció történt. Ezekben az országokban a lakosság szegénysége miatt zömmel elmaradt az úgynevezett kisprivatizáció, helyette részleges funkcióprivatizálás ment végbe: például a vállalatokat bérbe, az állami monopóliumokat koncesszióba adták.

Az érdemi magánosítást Romániában is lényegében a kuponos privatizáció jelenti, azaz az állam tulajdonosi részesedéseinek voltaképpen ingyenes szétosztása a lakosság között. A piaci jellegû privatizációs eszközök súlya igen csekély, de növekvô tendenciát mutat. Egyértelmûnek látszik, hogy ezekben az országokban a privatizáció még évtizedes feladat, a külföldi mûködô tôke beáramlása pedig minimális. Ez részint a gyenge jogi, intézményi, infrastrukturális és személyi feltételeknek is tulajdonítható.

A folyamatot azonban csak a nem teljes értékû magántulajdonláshoz vezetô ingyenes kuponos privatizációval lehet viszonylagosan felgyorsítani. Éppen ezért megkockáztatható az a feltevés, hogy a "félprivatizáció" az államszocializmusból egy kommercializált államkapitalizmusba vezet, félállami-félpiaci struktúrák kialakulásával.⁶ Az egységes Európához viszont - és ez a felismerés újabban fôként Romániában érik - ezzel a rendszerrel nem lehet csatlakozni.

Magyarországon nem volt jellemzô a "tömeges privatizációnak" nevezett állami tulajdon-szétosztás, szemben például Csehországgal vagy Romániával.

Romániában a tömeges privatizáció többszöri kísérletre is sikertelennek bizonyult, mivel a kormányok egymásnak ellentmondó célokat próbáltak egyidejûleg megvalósítani, illetve az egyes hatalmon levô pártok között hiányzott az összhang a privatizáció keresztülvitelére. A társadalmi igazságosság és a bevétel-orientáltság közti konfliktus, úgy látszik, az elmúlt egy-két évben az utóbbi javára dôl el. Errôl tanúskodnak a külföldi befektetôknek történt nagyvállalati eladások. A befektetési kínálat mennyiségben ugyan nagy, de minôségben elmarad az igényektôl. Romániában 1997 során az állami vagyonalap 2700 vállalat eladását hirdette meg, ténylegesen mintegy 1200-at adtak el, nagyrészt kis- és középvállalatokat. A privatizáció sajátos formája alakult ki Oroszországban, ahol is a vállalati adósságokat részvényre cserélték, ennek során nagy ipari-pénzügyi csoportok folytattak egymással harcot a tulajdon megszerzéséért elsôsorban a nyersanyag-kitermelésben.

A kelet-európai országok privatizációja az ellentmondó célok következtében lényegesen nehezebb feladatnak bizonyult, mint ahogyan azt az átmenet kezdetén a kormánypártok programjaikban megfogalmazták. Szinte mindegyik országban a különbözô privatizációs modellek egyszerre érvényesülnek, de a nagyvállalatok és bankok esetében az állami tulajdon még mindig jelentôsnek mondható⁷. A választott privatizáció technikája jelentôsen meghatározza a vállalati reform mélységét, és olyan szervezeti változásokat indít el, amelyek az átmenet gyorsaságát és költségeit befolyásolják. A privatizáció módszerei elsô látásra csupán technikai jellegûnek tûnnek, valójában azonban egész társadalmak értékítéletét és gondolkodását fejezhetik ki a rendszerváltással kapcsolatban.

A Privatizációs Hatóság (Autoritatea pentru Privatizare - az APAPS ), amely az Állami Vagyonalap (Fondul Proprietatii de Stat) átszervezéseként jött létre, közérdekû intézmény, jogi személyiség, amely a Kormány hatálya alatt mûködik. Speciális szerv, amely arra hivatott, hogy a Kormány a privatizációs folyamatra, illetve a gazdasági magánszektor fejlesztésére vonatkozó stratégiáját gyakorlatba ültesse.

A Privatizációs Hatóság a gazdaság különbözô területeivel foglalkozik, mint: fémipar, kôolaj-feldolgozás - illetve vegyészet, gépek és felszerelések, cellulóz és papír; mezôgazdaság és élelmiszeripar; pénzügyi, banki és biztosítási tevékenységek; elektromos és hôenergia, gáz és víz; turizmus és kereskedelem; kutatások - fejlesztés és informatika; építkezések; szállítások és raktározás stb.

Követve a kormányzati stratégiát a Privatizációs Hatóság (APAPS) a következô célokat tûzte ki maga elé:

1. a privatizációs törvényben meghatározott módon eladni az állam által különbözô vállalatokban birtokolt részvénycsomagokat;

2. képviselni az államot, mint fôrészvényest vagy meghatározó tulajdonost a különbözô vállalatok részvényesi közgyûlésein;

3. a megkötött privatizációs szerzôdésekben foglalt kötelezettségek betartásának nyomon követése;

4. a különbözô újjászervezésre, modernizálásra szoruló vállalatok segítése ezek végrehajtásában, szükség esetén pénzügyi segítség nyújtása;

5. a tulajdonjog átruházása különbözô minisztériumokra, illetôleg helyi közigazgatási szervekre, amennyiben ez elôsegíti a privatizáció gyorsítását, valamint megkönnyíti a privatizációs szerzôdésekben foglalt kötelezettségek betartásának nyomon követését.

Amennyire természetesnek tartjuk azt, hogy a javak és szolgáltatások piaci áron cserélôdnek, ugyanolyan érthetô az az igény, hogy az üzleti vállalkozások megméretésének is legyen szilárd alapja. Minthogy a vállalat termelôeszközök véges számú halmazaként fogható fel, a gyakorlatban egyaránt mód van a vagyonelemek egyenkénti és vállalkozássá összerendezett rendszerük értékelésére.

Egy állami vállalkozás értékének megállapítása azonban hiábavaló vállalkozásnak bizonyulhat. A különféle támogatások, árengedmények, preferenciák stb. dzsungele, valamint a piacgazdasági mércével elfogadható könyvelés hiánya szükségképpen szeszélyessé teszi az értékelést. Ugyanakkor a nyugati könyvelô cégek, akik az értékesítés útján privatizálandó vállalatok piaci értékének megállapítására vállalkoznak, Kelet-Európában kiváló piacra találnak. A különféle alkalmazott módszerek (egyik sem pontos) a következôk:

- a becsült jövôbeli jövedelem nettó jelenértéke,

- az értékcsökkenéssel és inflációval korrigált könyv szerinti érték,

- a nyugati mintákra alapozott újra beszerzési költség.

Vannak olyan aggályok, hogy a külföldi cégek alá fogják értékelni a vállalatokat, hogy olcsón hozzájuthassanak, illetve, hogy a feladatra nem felkészült hazai tanácsadók fognak jelentkezni. Az effajta értékelés viszonylag magas költsége, a hosszú idô, amelyet a kivitelezése jelentôsebb számú állami vállalat esetében igénybe vesz, a némileg önkényes eredmények és a laza kapcsolat érték és eladási ár között (olyankor, amikor engedményes áron értékesítenek a munkásoknak, a nagyközönségnek vagy a beruházásokra hajlandó külföldi vevônek) arra ösztönzött bizonyos országokat, hogy a privatizáció más módszereivel is próbálkozzanak, mint például az utalványra történô ingyenes értékesítéssel. Ez egy külön dolgozat témája lehetne.

A piacgazdaság vállalkozói szektorában, ideértve a privatizálandó vállalatokat is, több gazdasági szereplô végez értékeléseket; ez joga és érdeke mind a javak mai tulajdonosának - a mi esetünkben az államnak -, mind reménybeli új tulajdonosainak.

A közvetlen érdekeltek mellett tanácsadók és független elemzôk ugyancsak végeznek elemzéseket. Mivel sok vita volt arról a tényrôl, miszerint a privatizációs programok és eladások folyamatában egyik legnagyobb akadály az állami vállalatok különösen idôigényes és megbízhatatlan értékelése, egyre inkább támogatottá vált az a gondolat, hogy az elemzést olyanok valósítsák meg, akik felelôsséget vállalnak a becsléseikért, az állam által fizetett privatizációs ügynökségek helyett.

A romániai értékelô cégek:

Societe Generale Conseil Pays Emergents Paris

BRD - Group Societe Generale, Románia

Barents Group LLC

Raiffeisen Investment AG - Ausztria

Parisbas, Franciaország

Res & Co

The Recovery Group

Roland Berger Partner GmbH

European Privatization and Investment Corporation

CA IB Financial Advisers

Fieldstone Private Capital Group LTD.

Nem kérdéses, hogy a privatizáció feltételezi az elkövetkezendôkben privatizálandó vállalatok értékelését. Lehetséges természetesen, hogy az állam átruházza a vállalat tulajdonjogát valamely magántársaságra anélkül, hogy a vállalat értékének felbecsülésével foglalkozna, de a puszta átengedés - eltekintve azoktól a jogi problémáktól, amelyeket felvethet önmagában - nem lehet gazdasági jelentôségû. A privatizálás célja nem a tulajdonjog átruházása, hanem az, hogy kezdeményezze az állami vállalatok átszervezését és a gazdaság mûködésének ésszerûsítését. Ahhoz, hogy ez megtörténhessen, szükséges felbecsülni a privatizálás elôtt álló vállalatokban rejlô potenciálokat, megállapítva a vállalat relatív értékét más befektetési lehetôségekhez viszonyítva. Csak ily módon születhet döntés a gazdaság fejlesztéséhez rendelkezésre álló szûkös erôforrások ésszerû felhasználására vonatkozóan.

Romániában, akárcsak a környezô volt szocialista országokban, a tudnivalón fejletlen piacgazdaság keretei között látszólag legyôzhetetlen akadályokba ütköznek a vállalatértékelés hagyományos formái. A fejlett piacgazdaságokban alkalmazott értékelési formák által megfogalmazott "cél" egy minden részrôl elfogadott értékelés készítése. A nyilvánosan áruba bocsátott vállalatok esetében az érték egyenlô azzal az árral, amit a piacon kaphatnak érte, bár ennek ellenére is bizonyos egyéni értékelések eltérhetnek a piaci ártól.⁸ A magántulajdonú, illetve a teljesen állami tulajdonban levô egységek esetében, ahol nem beszélhetünk adott piaci árról, különbözô egyének a vállalat értékét - szubjektíven - különbözôképpen becsülik, és a szubjektív tényezô nem választható el az értékelési folyamattól.

A piacgazdaság általános összefüggésében lehetôség nyílhat olyan ármegközelítésre, amely egybeeshet a piacon kialakulttal, mivel az értékelô egység becsléseinek alapját a piacon hasonló körülmények között általánosan használt módszerek analógiái képezik.⁹

Az objektív vállalatértékelés gondolata kevéssé nyer értelmet Kelet-Európa körülményei között, mivel a piacok hiánya lehetetlenné teszi megbízható alapok (benchmark) felállítását, amelyekhez a vállalatok értékét viszonyíthatják. A múltbeli adatok, amikor a vállalatok a tervgazdaság rendszerében mûködtek, alig árulnak el valamit a vállalkozás jelenlegi értékérôl. A körbetartozás jellegzetesen kelet-európai jelensége egy további bizonytalansági tényezôje az amúgy is homályos cégleírásoknak. A tôkepiacok hiánya emellett lehetetlenné teszi a hasonló profilú cégekkel való összehasonlításokat, és mivel nem léteznek biztos információk a vállalatok múltbeli tevékenységérôl, lehetetlen bármely feltételezést tenni arról, hogy hogyan viselkedne a cég a szabad piacgazdaság körülményei között.

Mindezeket a tényezôket együttesen tekintve kiderül, hogy a kelet-európai vállalatok értékelésében a szubjektív tényezôk játszanak fontosabb szerepet az átmenet folyamata alatt. Elsôsorban az objektív értékeléshez szükséges biztos támpontok hiánya miatt az értékelést végzô egységeknek meg kell becsülniük - többé-kevésbé tetszôlegesen és önkényesen - a fix eszközök értékét, a P/E rátát és az elkövetkezendô idôszak kamatrátáját, és természetesen ezek a becslések személyrôl személyre eltérôek. Másodsorban, mivel a piac az árak rendszerén keresztül nem közvetít bizonyos információkat, az egyének közti információáramlás aszimmertikussága drámaian növekedni fog. Ezért, példának okáért, egy olyan kereskedelmi egységnek, amely lábbeli gyártásában tevékenykedik, bizonyos információkra van szüksége a lábbeli-iparra vonatkozóan, olyanokra, amelyekhez normális esetben az árrendszeren keresztül bárki hozzá kellene jusson; ezek nem lesznek nyilvánvalóak és nyilvánosak a piacgazdaság hiányában.

Harmadsorban, ha az eszközöket nem lehet könnyen készpénzzé konvertálni (nem likvidek)¹⁰, egyes eszközök, az egyes gazdasági szereplôk információhoz való hozzájutásainak egyenlôtlenségeitôl következôen, különbözô egyének számára különbözô értékkel rendelkeznek. Képzeljünk el például egy sörgyártót, aki magas árat fog becsülni egy tonna élesztônek, míg egy lábbeli-gyártó ugyanazt alul fogja értékelni, hacsak nem tudja eladni valakinek, akinek szüksége van rá.

Negyedszer, abból kifolyólag, hogy egy gazdasági szereplônek meghatározott tervei vannak azokkal az eszközökkel, amelyekért bizonyos vételárat ajánl. Ezen szereplô olyan információk birtokában van, amelyekkel mások, mint például a könyvelôk vagy a külsô tanácsadók nem rendelkeznek, akik nagy valószínûséggel nem foglalkoznak az adott eszközök, aktívák mûködtetésével, kihasználásával. Így mutatkozik meg itt is az információk egyenetlen eloszlása, amely az erôforrások ésszerû felhasználására vonatkozó idôbeni tapasztalatok hiányából fakad.

Végül: bármely értékelési eljárás tartalmaz bizonyos mértékben "megérzéseket", vagy "meg nem fogalmazott" elemeket, amelyek nem véletlenszerûek, tetszôlegesek (mivel kimutatható, hogy egyes emberek - megérzéseikre alapozva - láthatóan eredményesebbek, mint mások), amelyek azonban nem magyarázhatóak objektív módon. Ezért például egy igazi üzletember, aki hajlandó kockáztatni, a cégben rejlô lehetôségek felbecslését nem kizárólag a cég eszközeinek értékére, illetve a P/E rátára stb. alapozza, hanem inkább a vezetôk menedzseri képességeire vonatkozó üzleti megérzéseire hagyatkozik, amelynek döntô szerepe lehet a vállalkozás sikerében.

Az értékelés szubjektív oldalainak túlsúlya jelentôs problémákat vet föl egy privatizációs program esetén, elsôsorban, mert annak ellenére, hogy egy értékelés nem szabad önkényes, véletlenszerû legyen, rendkívül nehéz ezeket objektív tényezôkkel alátámasztani. Ebbôl kifolyólag valószínûleg bármely, a legnevesebb értékelô vagy könyvviteli cégektôl kapott segítség vagy tanács értéktelen, miközben eme tanácsadók meg kell magyarázzák döntéseiket a feljebbvalóiknak, és ez ilyen körülmények között lehetetlen. Ezért van az, hogy bármely privatizációs modell el kell kerülje azt, hogy az értékelés az állam kezébe kerüljön (aki, ahhoz, hogy igazolja a döntéseit, külsô tanácsadó cégeket kell bevonjon, hogy megpróbáljon egy objektív értékelést megvalósítani). Az egyetlen járható út ezen szituáció elkerülésére az, hogy az értékelés pénzügyi terhét azokra a felekre kell ruházni, akik, hasonlóan egy piacgazdaságban tevékenykedô külföldi befektetôhöz, viselni fogják döntéseik következményeit. Csak az ilyen helyzetben levô felek hagyakozhatnak saját szubjektív becsléseikre anélkül, hogy ezeket valakinek meg kellene magyarázniuk.

Akkor is, ha az értékelés pénzügyi súlyának viselése olyan félre hárul, aki kész vállal ni a felelôsséget döntéseiért¹¹, a magas fokú és tartós bizonytalanság arra késztetheti a gazdasági szereplôket, hogy eszközeiket kockázatmentes eszközökbe fektessék, a legjobb esetben is csak pontatlan feltételezéseket véve alapul.

Ha például egy befektetô el kell döntse, hogy a SIDEX-nél szerezzen tulajdonosi részesedést vagy egy ingatlanba fektessen Svájcban, a SIDEX értékelésének bizonytalansági tényezôi arra készteti a befektetôt, hogy a svájci ingatlant válassza, hacsak a SIDEX vállalat nem annyira alulértékelt, hogy megérje abba fektetni. Ebben az esetben az ár túl alacsonynak bizonyulna, amely komoly igazolási problémákat vet fel.¹² Ezen problémán való túllépés érdekében a befektetôk vagy kockáztatnak, vagy megpróbálják csökkenteni döntéseik bizonytalanságát. Egy lehetséges mód mindkét cél elérésére a versengô befektetési lehetôségek halmazának leszûkítése. Ebbôl következôen az elôzô példában, ha egy befektetônek nincs más választása, mint hogy eszközeit a romániai privatizált vállalatok egyikébe fektesse, akkor értékelési problémája leszûkül a SIDEX többi román céghez viszonyított értékelésére, és nem az összes lehetséges befektetési lehetôségek mérlegelésére.

A vagyonértékelési projekteknél a cél mindig a vállalat reális piaci értékének megállapítása, illetve mindazon tényezôk feltárása, amelyek az értékbecslésnél szerepet játszanak.¹³ A privatizációs folyamatokban a privatizálandó vállalkozásokat beruházási objektumokként kezelhetjük. Ennek értékelése a következô ábra szerint folyik¹⁴:

Vállalatérték = Az összes osztalék jelenértéke + A tôke-visszafizetések jelenértéke - A tôkebefizetések jelenértéke ± A további fizetések jelenértéke

A vállalkozások értékelésénél tehát a jövôbeni bevételi (kiadási) többletek meghatározásáról van szó. E felfogás szerint minden, az értékelésbe bevont évre (az egész értékelés idôtartama alatt) szükséges meghatározni a bevételek és kiadások összegét (minden beruházásra vonatkozó pénzmozgást), az egyenleget és a bevételi többletet. Az egyes évekre megjelölt bevételi többletek - feltéve, hogy azok a vállalat további mûködésének veszélyeztetése nélkül kivonhatók - , illetve azoknak a vállalatértékelés fordulónapjára diszkontált értéke képezi a vállalat értékét.

A kelet-európai gyakorlatban a privatizálandó vállalatok értékelésénél a következô három módszer a leggyakoribb:

a. az elsô a vállalat eszközeinek könyv szerinti értékére,

b. a második módszer a P/E ráta becslésére,

c. a harmadik az elôre jelzett nettó pénzáramlások diszkontált értékére alapoz.

Az elsô módszer sikerességét hátráltatja az ingatlanpiac kezdetlegessége, ami miatt a vállalat eszközeinek értékelése többé-kevésbé önkényes módon valósulhat meg, valamint a cégek közti körbetartozás. Ezen hitelezési mód általánossága és visszafizetésének bizonytalansága az értékelést még bonyolultabbá teszi. Ezen hitel értékeléséhez meg kell becsülni az adott vállalatnak hitelezô és az attól hitelt felvevô cégek pénzügyi helyzetét. Lehetséges azonban, hogy ezen vállalatokat további, hasonló hitelek terhelik.

A második módszer a vállalat P/E rátájának¹⁵ becslésén alapszik, ezt gyakran akkor alkalmazzák, ha az adott cég bérmunkát végez külföldre.

A cég értéke nagymértékben függ a vezetôség hozzáértésétôl is. A kelet-európai országokban mesterségesen fenntartott árak és átváltási árfolyamok nehézkessé teszik ezen cégek exportból származó árbevételeinek kiszámítását. Ezt a számítást szintén nehezíti a körbetartozás általános elterjedése.

A harmadik módszer az elôre jelzett nettó pénzáramlások diszkontált értékére alapoz. Ebben az esetben az értékelô különbözô kulcsfontosságú feltevéseket kell tegyen. Elsôsorban fel kell becsülje a profitráta jövôbeli alakulását olyan körülmények között, mikor a gazdasági reformok elôtti adatok nem mérvadóak a jövôbeli becslések alátámasztásához. A megfelelô tôkepiac hiányában¹⁶ az értékelésnek az állam által szolgáltatatott diszkontrátára kell, hogy támaszkodjon.

Megfigyelték, hogy az utóbbi két módszer által kapott eredmények gyakran nagyon hasonlóak. Ez valószínûleg úgy történhet meg, hogy a "feltételezéseket" olyképpen alakították, hogy a kapott eredmények egybeessenek.

A romániai vállalatértékelés illusztrálására az ANEVAR (Asociatia Nationala a Evaluatorilor din România) cégértékelôket képzô kurzusát használtuk. Ez az értékelési procedúra általános irányelveit fogalmazza meg. Az értékelési eljárás során követett szempontok elemzésének célja: képet adni a vállalat általános helyzetérôl.

A vizsgálat több, viszonylag elkülönülô részre bontható. Az elemzés elsô részében egy általános rövid leírást találhatunk a cég történelmérôl, tevékenységi területérôl, illetve a cég elérhetôségérôl, megközelítési lehetôségérôl, arról, hogy tevékenysége mennyire veszélyes környezetvédelmi szempontból, mennyire van közmûvesítve az a terület, ahol a tevékenységét kifejti stb.

A jogi szempontú elemzés megvizsgálja, hogy a cég milyen alapító okiratokkal rendelkezik, milyen a helyzete kereskedelmi jog¹⁷, tulajdonjog szempontjából, mennyire van biztosítva károk ellen, vannak-e peres ügyei, betartja-e a munkajogi törvényeket stb. A humán erôforrások állapotát is tükrözi az elemzés. Felsorolja a cég vezetésében fontos szerepet játszó embereket, elemzi az alkalmazottak struktúráját¹⁸, bemutatja a bérezési politikáját stb. Az elemzés tartalmazza a cég mûszaki állapotát bemutató adatokat is, ahol megtalálható, hogy mit állít elô a vállalat (ha a termelôi szektorban végzi tevékenységét), milyen gyártási technológiát alkalmaz, mekkorák a gyártási kapacitásai, milyen minôségellenôrzési kritériumnak felel meg, hogyan valósul meg a nyersanyaggal való ellátás stb. A pénzügyi helyzetet különbözô mutatókkal, illetve a vállalat három évre visszamenôleg elemzett mérlegével tükrözik. Általában négyféle mutatót számolnak¹⁹:

- mérleg struktúráját jellemzô mutatók;

- pénzügyi egyensúlyi mutatók;

- forgási sebességek;

- megtérülési mutatók;

A privatizáció túlságosan lassú volta és vontatottsága késlelteti a piacgazdaság kialakulását, az elengedhetetlen szerkezetváltást, és minél tovább maradnak az állami vállalatok állami tulajdonban, annál inkább tönkremennek, értékük annál inkább erodálódik.

Privatizálni, és úgy privatizálni, hogy az eladandó vállalatokat jól árazzák be, nehéz feladat. Nem szabad azt hinni hogy ez csak nekünk nehéz, bár kétségkívül Románia a közép-kelet-európai térség szürkületi zónájába tartozik. A gazdasági reformhoz nem elegendô privatizálni és megteremteni a szabad verseny feltételeit. A stabil piacgazdaság kialakításához szabályozni kell a piacokat, korrekt versenyfeltételeket kell teremteni, növelni kell a gazdasági mozgások átláthatóságát, és védeni a kisbefektetôk érdekeit²⁰.

ANEVAR: Curs formare evaluatori de întreprinderi, Cluj-Napoca, 11-21 iunie, 1997.

Batrâncea, Ioan: Analiza financiara. Ed. Dacia, Cluj-Napoca, 2000.

Bélyácz Iván: Privatizáció - Tanulmányok a gazdasági rendszerváltás idôszakából. Janus Pannonius Egyetemi Kiadó, 1993.

Brealey - Meyers: Modern vállalati pénzügyek, PANEM - Mcgraw - Hill, Budapest, 1998, 17. fejezet.

Csáki György - Macher Ákos: A magyarországi privatizáció 10 éve (1988-1997), digitális változat.

Az ECONOMIX RT. által kialakított privatizációs eljárás rendszere, ECONOMIX RT. Privatizációs Ügynökség, Budapest, 1991.

Frydman, Roman - Rapaczynski, Andrej: Privatizarea în Europa Rasariteana, Central European Privatization Project, 1993, 76.

Dr. Kurtán Lajos - Dr. Vadászlaki Ilona: Piacgazdaság: Privatizáció. Élet és Tudomány, 1999. 18. szám.

Savas, Emmanuel S.: Privatizáció (Hogyan vonuljon ki az állam a gazdaságból?). Akadémiai Kiadó, Budapest, 1993.

Tichy, Geiserich E.: Vállalkozások értékelése, Alapismeretek. Módszerek - Gyakorlat. Gloria Kiadó. Az Industrieverlag Peter Linde GmbH kiadása alapján, Wien 1990.

Vorzsák Magdolna - Mezei Géza - Molnár Judit: A romániai állami vállalatok mûködését gátló tényezôk és ezek kiküszöbölésének lehetôségei a piacgazdaságra való átmenet idôszakában, RMKT, Kolozsvár.

www.privatization-authority.ro

www.privatization.nordest.ro

www.anevar.ro

www.cipe.ro

www.berd.ro

www.jolis.worldbankimflib.org/Pathfinders/Countries/RO/roprivatize.htm

www.investromania.ro

www.oecd.org

¹ Savas, Emmanuel, S.: Privatizáció (Hogyan vonuljon ki az állam a gazdaságból?). Akadémiai Kiadó, Budapest, 1993, 287.

² Az állami vállalatok privatizálása. Írások a prosperitásról, http://www.cipe.hu/publication_pros2.asp

³ Forrás: From Plan to Market. World Development Report 1996. (Világbank-kiadvány)

⁴ Csáki György - Macher Ákos: A magyarországi privatizáció 10 éve (1988-1997). Privatizációs Füzetek. Digitális változat.

⁵ Dr. Janusz Lewandowski, lengyel privatizációs miniszter.

⁶ Sárközy Tamás Ausztriában. Bécsi rege, Bank és tôzsde, IX. évfolyam 46. szám, 2001. november 16.

⁷ A hangadó nagy társaságok állami tulajdonban vannak: ilyen a Petrom(olajipar), a Conel (áramszolgáltató), a Termoelectrica (villamos energiatermelô), a CFR Marfa (vasúti áruszállítás) és a CFR Calatori (vasúti személyszállítás), vagy a Romgaz (gázszolgáltatás).

⁸ A különbség egyik oka az a jutalék lehet, amelyet a befektetô a vállalat irányításához szükséges részvénycsomag megszerzéséért hajlandó fizetni. A másik különbség abból adódhat, hogy a vállalat értékelésének egyéni becslése eltér a piaci árban foglalttól. [Roman Frydman, Andrej Rapaczynski: Privatizarea în Europa Rasariteana, Central European Privatization Project, 1993.]

⁹ Mint például: becsült P/E ráták, a vállalat utóbbi évek során elért eredményei, a piacon jelen levô hasonló vállalatok árának átlaga stb. [Roman Frydman, Andrej Rapaczynski: Privatizarea în Europa Rasariteana, Central European Privatization Project, 1993.]

¹⁰ Mivel nem elég stabil a piac.

¹¹ Nyerve, ha pontosak a becslései, vagy veszítve, ha nagyobb hibákat követett el, mint a többiek.

¹² Az állam részérôl.

¹³ A vagyoni helyzet felmérése lényeges eleme a vizsgálatnak, a vállalat tényleges értéke a vállalat eszközeinek értékétôl azonban jelentôsen eltérhet.

¹⁴ Geiserich Eduard Tichy: Vállalkozások értékelése. Alapismeretek. Módszerek-Gyakorlat. Gloria Kiadó, az Industrieverlag Peter Linde GmbH kiadása alapján, Wien 1990.

¹⁵ P/E: árfolyam és bevétel aránya.

¹⁶ A RASDAQ elektronikus tôzsdén nem kötelezô nyilvánosságra hozni a pénzügyi mérlegeket, így a sorozatos visszaélések miatt a kereskedést fel kellett függeszteni. Az itt jegyzett 5427 cégbôl 15 adásvétele volt szabályos, 1500 cég papírjaival sohasem kereskedtek, (www.oecd.org, Romániáról szóló OECD-jelentés, 2001. december 12.)

¹⁷ Használ-e valamilyen védett márkanevet stb.

¹⁸ Elemzés kor, szakképzettség, életkor szerint.

¹⁹ Az ANEVAR (Asociatia Nationala a Evaluatorilor din România) cégértékelôket képzô kurzusa alapján.

²⁰ Gazdasági Együttmûködési és Fejlesztési Szervezet (OECD) december 12-én kibocsátott jelentése szerint.